照片拼贴，彭博社（45）
乔·拜登
摄影师：史蒂芬·马伦/盖蒂图片社言之有力。对于美国经济来说，没有人比联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔更重要。
彭博经济学的联邦情绪指数——由基于6万多条联邦储备委员会头条新闻的自然语言处理算法驱动——显示，去年12月，鲍威尔做出了重大转变。通过暗示更快地转向降息，他提振了市场，并帮助经济避免了衰退。
目前看来，一切都很顺利——但有一个问题。四个月过去了，需求持续增长，通胀仍高于目标，鲍威尔被迫做出了逆转。这一切始于国际货币基金组织四月会议的边缘，当时他表示“允许限制性政策进一步发挥作用是合适的”——将降息的前景推远。
这是朝着正确方向迈出的一步。但我们的指数显示，这只是抵消了他去年12月转变所释放的一小部分刺激措施。这意味着还有更多工作要做，以控制通胀。我们认为这意味着还会有更多鹰派言论出现，支持最近债券收益率的上升——或许在本周的联邦储备委员会会议上就会出现。
情绪追踪
联邦讲话指数显示鲍威尔再次倾向鹰派
来源：彭博经济学
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韧性理论
一年前，彭博经济学的观点——以及市场上的共识——是，控制通货膨胀的代价将是一场经济衰退，很可能在2023年结束之前开始。事情并没有按照这种方式发展。
2023年下半年的增长势头强劲。即使第一季度的国内生产总值低于预期，对美国企业和家庭的销售增长了3.1%，显示经济在2024年初继续保持良好状态。
“要点”前白宫经济顾问委员会主席杰森·弗曼在推特上表示，国内生产总值数据“证实了经济的实际面仍然非常健康，但名义面过热。”
为什么水晶球变得模糊有三种可能的解释。第一种是由现代货币理论的支持者提出的，即较高的利率正在提高消费者的收入。如果这是正确的，那么联邦基金利率的提高将成为增长的推动力而不是拖累，高通货膨胀的解决方案是降息。
这是一个引人注目的想法——也吸引了市场的兴趣。但很难用理论或数据来支持——数字显示净利息收入一直在拖累购买力。
第二种可能性是美国的增长潜力——因此也需要降低通货膨胀所需的利率水平——已经提高。“克利夫兰联邦储备银行行长洛雷塔·梅斯特在三月份表示，“可能是我们有一个更高的中性基金利率。”如果是这样，那么自2022年3月以来美联储已经实施的525个基点的加息不足以遏制通货膨胀。需要更多。
从理论上讲，这是可能的。在过去三年里，数百万移民已经抵达美国 —— 承诺为劳动力规模带来提升。乔·拜登总统的工业政策旨在实现美国制造业的复兴。人工智能等新技术有望带来生产率的质变。
实际上，这个想法在数据中也找不到太多支持。移民融入劳动力市场需要时间。投资增长低于趋势。以人工智能驱动的生产率激增仍更像是科幻小说而非事实。
投资不振限制了美国的增长潜力
实际投资低于疫情前的趋势
数据来源：美国经济分析局，彭博经济学
这留下了第三个 —— 在我们看来 —— 最有可能的解释：鲍威尔在12月的转变。
在联邦公开市场委员会12月会议后的新闻发布会上，鲍威尔发表了明显鸽派的言论。他承认委员会已经讨论了降息条件，并且不必等到通胀达到2%才采取行动。
美联储并没有改变政策 —— 联邦基金利率没有变动 —— 但鲍威尔的措辞发生了变化，这传递了一个重要信号。
终端客户：全球降息押注仍对美元有利
艾伦·米德 — 杜克大学教授，前美联储经济学家 —— 是最早利用数据科学进展来解析货币政策信号的先驱之一。她在一篇2015年研究论文中与米格尔·阿科斯塔合著写道：“我们的分析表明，自然语言处理可以剥离错误印象，揭示联邦储备委员会等复杂沟通中隐藏的真相。”
受梅德早期洞察的启发，彭博经济学构建了一项美联储情绪指数。它基于一个自然语言处理算法，该算法经过训练，可以阅读有关美联储讲话和新闻发布会的新闻标题，并根据从超鹰派到超鸽派的范围对它们进行评分。在鲍威尔的新闻发布会之后，该指数向鸽派方向急转直下 – 显示美联储已明显更接近实施首次降息。
鸽派闪避
对于市场 – 以及经济 – 鲍威尔的话语至关重要。在预期比预期更早的降息之际，基准两年期国债收益率从鲍威尔新闻发布会前一天的4.7%下跌至1月中旬的4.1%的低点。这些较低的借贷成本的影响，以及股票市场的复苏，波及整个经济 – 为增长注入了新的动力。
影响有多大？根据由旧金山联储和加州大学尔湾分校的经济学家迈克尔·鲍尔和埃里克·斯旺森开发的模型，我们发现这是当前周期中最大的货币政策冲击。这种刺激冲动甚至比鲍威尔在2023年三月硅谷银行倒闭后发表的鸽派言论更大。
鸽派惊喜
鲍威尔在12月的转变将焦点转向了宽松
来源：彭博经济学
注：货币政策惊喜的定义与鲍尔和斯旺森（2022）中相同。所有数值均以12月13日的惊喜为基准，等于-100。
如果鲍威尔没有提供那个12月的惊喜，会发生什么？很难确定。不过，我们认为美国正朝着一场经济衰退迈进。
数据显示，失业率的三个月移动平均值从2023年初的3.5%上升到10月的3.8%，接近通常标志着经济衰退开始的0.5个百分点增长。美联储的《褐皮书》——关于经济状况的一系列轶事——证实了这幅暗淡的画面。工资单数据看起来强劲，但来自劳工统计局的人口普查数据表明，2025年发布的最终修订数据将更低。劳工统计局的人口普查数据暗示，2025年发布的最终修订数据将更低。
领先指标标志着工资单下调
来源：劳工统计局（建筑业调查，商业就业动态报告），彭博社
注：净变化，季节调整。2020年的工作岗位减少被截断。
鲍威尔的转变发生在完美的时刻，并且以足够的力量阻止了向下螺旋。不幸的是，现在要付出代价。给予增长新动力也会导致通胀。我们估计，鲍威尔的转变可能使通胀在一年内增加约0.5个百分点。
在我们看来，这就是为什么今年迄今为止的通胀数据超出了共识预期。事实上，这些上行惊喜在很大程度上来自金融部门——这是对美联储信号反应最迅速的经济部分。这也是为什么我们预测核心通胀率将在2024年结束时超过3%——从3月的2.8%上升，甚至进一步偏禜美联储的2%目标。
被“烧伤”
对于注重历史评价的美联储主席来说，要避免的榜样是阿瑟·伯恩斯——因未能控制上世纪70年代的通货膨胀而受到谴责。而要向往的榜样是保罗·沃尔克，他从伯恩斯那里继承了两位数的通货膨胀，并采取了必要措施将其控制住——即使以牺牲经济衰退为代价。
对于鲍威尔来说，12月的转变的好处在于它使美国经济保持在软着陆的轨道上。风险在于，当他踩下增长油门，重新点燃通胀冲动时，他的声誉可能会受到“伯恩斯效应”的影响。
也许这就是为什么鲍威尔已经开始了逆转。在IMF会议边缘的4月份小组讨论上发言时，他承认“最近的数据显然没有让我们更有信心”关于通货紧缩问题。他表示，美联储可以保持利率稳定“尽需要的时间”以将价格变化带回目标水平。
我们的美联储指数捕捉到了语气的变化，略微鹰派地上升，并表明首次降息已经进一步推迟。与此同时，它显示，鲍威尔的4月份表态只是稍稍淡化了他12月份转变释放的鸽派冲动的一部分。
这引发了一个问题，美联储是否将不得不提供更多鹰派的惊喜以收紧金融市场条件，并将通货紧缩重新纳入轨道？在我们看来，答案是肯定的。这个过程可能会在本周三的新闻发布会上开始。
这将重复2023年初的模式，当硅谷银行倒闭后，鸽派转变之后是一次鹰派逆转。6月和7月的FOMC会议，以及8月杰克逊霍尔年度研讨会是提供鹰派惊喜的额外机会。
市场已经将今年的美联储降息预期从2023年底的160个基点降至4月底的35个基点。这是合理的 – 有利的统计效应意味着通胀将在夏季逐渐下降。7月的降息仍然可能。
市场降低对降息预期
联邦期货市场预期2024年的降息次数从六次下降到一次
来源：彭博社
即便如此，上半年很可能会标志着核心通胀率达到低点，然后在年底再次开始上升。预计在那时，联邦储备委员会可能会避开七月的会议。到那时，随着通胀率年率上升和总统选举逼近，降息的窗口可能会关闭直到年底。
过去几年对于预测者来说是令人羞愧的。在2021年，很少有人预料到疫情后通胀率的激增。在2022年，即使价格飙升，很少有人预期联邦储备委员会会将利率提高到5%以上。在2023年初，共识是将通胀率拉回正常水平的代价将是一场经济衰退。
在我们看来，鲍威尔在去年12月的转变使美国得以避免严重的经济衰退。在未来几个月，一次逆转可能意味着当经济最终出现衰退时，比市场上许多人预期的更为严重和颠簸。
方法论
联邦讲话指数是一个旨在量化联邦储备委员会沟通情绪的NLP指数。我们采用了一个机器学习模型，对彭博社关于联邦官员沟通的新闻标题进行了数千次人工标注的训练和微调，以模拟我们对文本的解读。
样本涵盖了自2009年以来FOMC成员发表的超过6200次独特讲话和声明，总共超过6万条彭博社新闻标题。在筛选出相关性标题后，NLP算法被应用于约47000条相关标题。该算法在评分鹰派、鸽派和中性标题方面的准确率为71%，96%的分数与真实阅读相差不超过一分。
货币惊喜模型是对Bauer和Swanson（2022年）结构向量自回归（SVAR）模型的扩展，包括芝加哥联邦储备银行金融状况指数的风险和信贷子指数以及失业率，另外还包括消费者价格指数、工业生产和两年期国债收益率。我们使用Bauer和Swanson（2022年）中的货币政策惊喜作为货币政策冲击的代理。SVAR是使用1990-2019年的数据和贝叶斯方法估计的。
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